方正證券高利：科創(chuàng)板重塑A股生態(tài)，券商打造投行全產(chǎn)業(yè)鏈

方正證券執(zhí)委會(huì)主任、首席執(zhí)行官高利日前接受中國證券報(bào)記者專訪表示，科創(chuàng)板對券商綜合實(shí)力、協(xié)同機(jī)制提出更高要求，券商要協(xié)調(diào)各條線資源，傾力打造投行全產(chǎn)業(yè)鏈。

高利先生，現(xiàn)任方正證券股份有限公司董事、執(zhí)委會(huì)主任、首席執(zhí)行官，中國民族證券董事、副總裁；瑞信方正董事長、方正香港金控董事長、方正證券投資董事長；曾在平安證券等公司從事證券研究、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)二十余年。

充分發(fā)揮分支機(jī)構(gòu)承攬能力

中國證券報(bào)：在科創(chuàng)板業(yè)務(wù)方面，方正證券有何業(yè)務(wù)布局？

高利：科創(chuàng)板對券商的行業(yè)研究能力、定價(jià)能力、內(nèi)部協(xié)同效率、銷售能力、資本實(shí)力、合規(guī)風(fēng)控能力等各方面的綜合實(shí)力提出了更高的要求。早在2018年，方正證券及其子公司借鑒國際投行的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，確定了平臺(tái)戰(zhàn)略，建立了機(jī)構(gòu)與投行業(yè)務(wù)條線，在合規(guī)前提下充分發(fā)揮分支機(jī)構(gòu)的承攬能力，高效協(xié)同。同時(shí)，也逆周期吸引優(yōu)秀人才，培育公司投行承做專業(yè)能力。

方正證券是業(yè)內(nèi)較早組織科創(chuàng)板估值研討會(huì)并且在集成電路、生物醫(yī)藥、環(huán)保以及信息技術(shù)等多領(lǐng)域提前布局的機(jī)構(gòu)之一。這也為未來科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

中國證券報(bào)：科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊制對投行的專業(yè)能力提出哪些新的要求？

高利：相較于A股主板嚴(yán)格的收入和盈利標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)更多元化，也更靈活，能更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。在新股定價(jià)方面，科創(chuàng)板更加市場化，通過詢價(jià)制與機(jī)構(gòu)投資者的深度參與，能夠使定價(jià)更加合理。此外，科創(chuàng)板不采用是否連續(xù)虧損作為單一的退市指標(biāo)，通過完善并實(shí)施多元化退市制度，做到有進(jìn)有出，將有利于資本市場的長期健康發(fā)展。

對投行而言，在發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，是否有一個(gè)令發(fā)行人滿意又被市場認(rèn)可的發(fā)行價(jià)格，將成為衡量投行專業(yè)能力的重要參考指標(biāo)，也是國內(nèi)投行開展跨境業(yè)務(wù)并參與國際投行業(yè)務(wù)競爭的重要基礎(chǔ)。

更大范圍來看，科創(chuàng)板對券商綜合實(shí)力、協(xié)同機(jī)制提出了更大挑戰(zhàn)，要求也更高，這包括承攬、承做、行業(yè)研究、股權(quán)投資等。

科創(chuàng)板重塑A股生態(tài)

中國證券報(bào)：從投行角度如何看科創(chuàng)企業(yè)的估值定價(jià)？

高利：科創(chuàng)板實(shí)質(zhì)上不再單純以利潤作為企業(yè)價(jià)值的唯一評判指標(biāo)，所有科創(chuàng)企業(yè)，無論盈利與否，都面臨著如何定價(jià)的問題。對投行來說，這正是難點(diǎn)所在。

科創(chuàng)型企業(yè)的成長能力和未來的行業(yè)規(guī)模、研發(fā)能力、現(xiàn)有技術(shù)的成熟度、發(fā)展路徑、市場地位等指標(biāo)，都將成為科創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的重要評判依據(jù)。具體的定價(jià)，一方面，可以用已完成的股權(quán)投資估值作為參考；另一方面，需要專業(yè)的行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)介入，通過專業(yè)分析，綜合評判給出合理估值。

中國證券報(bào)：如何看待同股不同權(quán)架構(gòu)的公司以及紅籌、VIE架構(gòu)企業(yè)在科創(chuàng)板上市？

高利：不同行業(yè)或是不同發(fā)展路徑的企業(yè)，可能采取不同的公司架構(gòu)。允許不同架構(gòu)的企業(yè)上市，目的是順應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展特征，通過借鑒發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)，使優(yōu)秀科創(chuàng)企業(yè)留在國內(nèi)市場，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大，并滿足國內(nèi)投資者需求。

允許特殊架構(gòu)的企業(yè)上市，體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性，降低了企業(yè)在境內(nèi)資本市場上市的難度以及上市成本。與此同時(shí)，也應(yīng)注意市場公平性。包容性并不意味著標(biāo)準(zhǔn)的降低，反而對公司的規(guī)模等提出了更高的要求。

中國證券報(bào)：科創(chuàng)板未來對A股市場會(huì)產(chǎn)生何種影響？

高利：科創(chuàng)板的設(shè)立在支持創(chuàng)新企業(yè)融資、助力科技強(qiáng)國的同時(shí)，也完善了資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，是我國資本市場深化改革的重要一環(huán)，也是一次脫離于原有體系的增量改革，最大限度降低了對原有制度的沖擊，從而為創(chuàng)新提供了巨大的空間。從目前已經(jīng)發(fā)布的規(guī)則看，在發(fā)行、定價(jià)、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板都展現(xiàn)了創(chuàng)新點(diǎn)。

也正因?yàn)槿绱?，科?chuàng)板將起到很好的示范作用，使得主板、中小創(chuàng)等板塊的改革有跡可循，同時(shí)也將推動(dòng)這些板塊主動(dòng)尋求改革，使A股市場朝著更加市場化的方向發(fā)展，最終將重塑A股市場的生態(tài)系統(tǒng)，帶動(dòng)所有市場參與者回歸資本市場的本源，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

打造投行全產(chǎn)業(yè)鏈

中國證券報(bào)：如何看待科創(chuàng)板“保薦+跟投”的制度設(shè)計(jì)？在你看來，券商內(nèi)部各業(yè)務(wù)條線之間應(yīng)該如何加強(qiáng)協(xié)調(diào)與合作？

高利：券商跟投機(jī)制是一次創(chuàng)新?？苿?chuàng)板試點(diǎn)注冊制，對大多數(shù)保薦機(jī)構(gòu)的發(fā)行定價(jià)能力提出了較高的考驗(yàn)。

從投行業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程來看，保薦機(jī)構(gòu)在執(zhí)業(yè)過程中可能會(huì)存在重過去、輕未來，或是只保發(fā)行人高價(jià)發(fā)行、不保投資者利益的現(xiàn)象，而跟投機(jī)制恰恰使得保薦機(jī)構(gòu)、企業(yè)、投資者三者利益相互捆綁，進(jìn)而起到從保薦、發(fā)行承銷再到持續(xù)督導(dǎo)整個(gè)環(huán)節(jié)全方面約束保薦機(jī)構(gòu)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球主要資本市場，發(fā)行首日即跌破發(fā)行價(jià)的比例近50%。這意味著如果發(fā)行人發(fā)行價(jià)格大幅高于市場預(yù)期，基于券商跟投機(jī)制，券商相關(guān)子公司則面臨著跟投即虧損的可能，甚至出現(xiàn)券商整體項(xiàng)目收益為零甚至為負(fù)的情況。

保薦機(jī)構(gòu)和相關(guān)子公司是相互獨(dú)立的法人主體，擁有著不同的決策機(jī)制及考核機(jī)制，再加上合規(guī)、風(fēng)控等多方面要求，事實(shí)上對券商的發(fā)行定價(jià)能力提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，也會(huì)部分改變?nèi)讨蓖稑I(yè)務(wù)的運(yùn)作模式。

原有券商直投業(yè)務(wù)會(huì)根據(jù)自身投資風(fēng)格，根據(jù)自身的專長聚焦于不同的行業(yè)，選擇不同階段的企業(yè)進(jìn)行投資，進(jìn)而形成不同的退出策略；而跟投機(jī)制使券商部分直投業(yè)務(wù)的投資方向相對明確為七大新興行業(yè)，在退出渠道上也相對固定為二級(jí)市場退出。

雖然跟投機(jī)制給券商帶來了風(fēng)險(xiǎn)和成本，但是如果券商進(jìn)行合理布局，很好地利用跟投機(jī)制，那么就可能實(shí)現(xiàn)超額收益，從而拉開券商之間的差距。通過前期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的準(zhǔn)確預(yù)判、中期發(fā)行的合理定價(jià)以及后期良好的市值維護(hù)，均能夠?yàn)槲磥砀顿Y金獲得良好的退出收益提供保證。

從券商的整個(gè)業(yè)務(wù)架構(gòu)來看，在科創(chuàng)板背景下，券商不再可能通過投行條線的單打獨(dú)斗實(shí)現(xiàn)飛躍，這事實(shí)上對券商各條線的協(xié)同能力提出了更高的要求。因此，券商各業(yè)務(wù)條線應(yīng)在合規(guī)的前提下，兼顧發(fā)行人、投資者和保薦機(jī)構(gòu)的合理利益。

具體來說，即在合法合規(guī)的前提下，協(xié)調(diào)各條線資源，打造以股權(quán)融資、債務(wù)融資、并購咨詢、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資等為核心的投行全產(chǎn)業(yè)鏈。券商在企業(yè)初創(chuàng)期可以協(xié)助企業(yè)募資，在上市前可以提供保薦與承銷服務(wù)，上市后可以提供并購咨詢、增發(fā)、做市、市值管理和財(cái)富管理等服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的全周期覆蓋。券商的綜合實(shí)力及協(xié)同效率，將是成功的關(guān)鍵。